●经济政策的协调，不仅包括财政和金融的政策，而且包括信息共享和监管的一致或协调。在国际政策协调中，信息的共享和沟通非常重要。它可以帮助各国的官员来合理设定政策措施。信息共享使政策制定者可以预测国外政策的变化，共享对现状的分析以及对未来的预测是有必要的。

　　●互联网金融发展会给传统的货币政策传导机制和调控有效性带来挑战。互联网金融增加金融市场流动性需求的不确定性，导致羊群效应和市场波动加大，增加了货币政策操作的难度和成本。

　　●经济最大的风险就是国企的杠杆率不断上升，最后资源投入越来越多，产出越来越少。要解决中国经济的问题首先要解决市场纪律的问题，让过剩产能退出，让僵尸企业不再占有新的金融和其他资源。

　　过去100多年的历史充分显示，全球经济的融合与一体化会给人类带来更大的繁荣和发展机会。然而值得关注的是，近年来经济全球化正遇到很多严峻的挑战，如金融动荡频繁发生、收入差距扩大和难民问题等。为了加强中外学者之间的沟通和交流，讨论全球宏观经济治理领域面临的挑战和应有的对策。中央财经大学金融学院近日在京举办了第七届“亚太经济与金融论坛”。多位来自各国的专家学者围绕着“全球宏观经济治理：挑战与政策选择”的主题展开讨论。

　　宏观经济政策应该强调“双平衡”的政策

　　著名经济学家、加州大学伯克利分校教授Barry　Eichengreen（巴里·艾肯格林）就政策溢出、政策协调等问题发表了主旨演讲。宏观经济政策具有溢出效应，而且这种溢出效应还会反馈到国内。他提出，宏观经济政策应该强调“双平衡”的政策，即一国在政策制定过程中不能仅考虑自己的情况，需要考虑政策的溢出效应，以及这种溢出效应反馈回来的影响。这种政策不仅是对自身最有利的政策，同时也是实现全球最优平衡的政策。

　　在实践中，新兴市场国家起初没有得到重视，一系列危机之后，才逐渐对新兴市场国家在国际经济政策协调中得到重视。新兴市场国家在60年代和70年代初的时候，经济实力有限，它们的金融市场受到很多管制。资本项目受到管控比较多，所以新兴市场国家受到的溢出效应比较小。溢出效应主要有资本流动带动，而且资本流动具有羊群效应。1974年首先在欧洲出现这一影响。但是，当时人们没有意识到需要考虑新兴市场国家。直到1982年拉美爆发债务危机导致了美国利率的急剧上升，1994年出现新兴市场的危机导致美国受到影响以及在2008年和2009年墨西哥出现危机等问题的出现，使得人们发现发达国家和新兴市场这两个组别都不容忽视。但是，在理论上，很多研究表明，宏观经济政策协调的收益有限。不过他指出，在危机期间，这种协调作用是很大的。

　　经济政策的协调，不仅包括财政和金融的政策，而且包括信息共享和监管的一致或协调。在国际政策协调中，他指出，信息的共享和沟通非常重要。它可以帮助各国的官员来合理设定政策措施。信息共享使政策制定者可以预测国外政策的变化，共享对现状的分析以及对未来的预测是有必要的。各国的官员应该这样做，并且能够对政策的协调达成一致。他对伯南克在提出退出量化宽松时缺乏良好的信息沟通提出了批判。

　　在金融合作方面，巴里·艾肯格林教授指出，巴塞尔协议Ⅲ对新兴市场国家考虑的不够。在实施中，巴塞尔Ⅲ不利于新兴市场，因为新兴市场并没有经历最坏的信用膨胀。

　　互联网金融发展对货币政策带来多方面影响与挑战

　　中国互联网金融协会会长、原中国人民银行副行长李东荣发表了题为“关于互联网金融发展与货币政策有效性的几点思考”的主旨演讲。他指出，互联网金融的快速发展对货币政策带来了很多影响和挑战。这种影响和挑战是多方面的。

　　第一，在货币政策的执行环境方面，互联网金融发展会带来诸多的环境因素变化。一是互联网金融发展会进一步丰富金融组织体系，填补传统金融机构的服务空白，推动传统金融机构加快创新和步伐，使得货币政策调控的主要对象发生新变化。二是互联网金融具有跨界性、交叉性特征，加快多层次金融市场的发展。三是互联网金融将金融服务延伸至传统金融服务机构服务不够、服务不到、服务不好的长尾客户，扩展了征信等金融基础设施的覆盖领域。四是现代网络空间的多维开放性和多项互动性，使得互联网金融风险的波及面、扩散速度和外溢的影响，超出了传统金融带来的挑战。

　　第二，在货币政策工具方面，互联网金融发展有助于提高价格型货币工具的有效性，降低数量型货币政策工具的有效性。网络借贷、互联网货币基金等各类新兴业态扩展了消费者金融产品的可选范围，降低了各类金融资产之间的转换成本和时间成本，从而使得金融市场对利率变得更加敏感。部分互联网金融业务有一定的货币创造功能，使得传统货币的层次结构边界模糊，对广义货币供应量控制下降，针对数量型货币政策工具效果会大打折扣。

　　第三，货币政策的传导机制方面，互联网金融发展会给传统的货币政策传导机制和调控有效性带来挑战。互联网金融增加金融市场流动性需求的不确定性，导致羊群效应和市场波动加大，增加了货币政策操作的难度和成本。网络借贷、股权众筹、融资等互联网金融业态对银行信贷存在一定的替代效应。通过资产证券化产生的信用创造能力，使得货币政策对银行信贷的调节作用可能会被互联网金融抵消，降低政策对最终消费和最终投资的影响力。

　　第四，在货币政策的中间目标方面，互联网金融发展会使得传统货币政策中间目标的有效性下降。互联网金融发展使货币供应量的三性标准发生一定的偏离。

　　顺利实现新形势下的货币政策框架转型，有必要对互联网金融这一类新兴业态的影响进行深入研究，前瞻性的提出一些应对策略和政策建议。一要完善货币政策传导机制，继续深化利率市场化改革。二要优化货币政策的目标。随着互联网金融发展适时调整货币融资量，使其更为客观和完整，增强指标的可测性与相关性。三要加强对互联网金融的监测。四要逐步构建目标利率和利率走廊机制。

　　资产价格波动与国际资本流动管理

　　北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授分析了当前中国金融系统面对的问题，生产力不断的回落，杠杆率大幅度上升，政策空间受到明显的挤压。

　　首先，总要素生产率回落对增长的可持续性和增长的前景产生一定的影响。中国的边际资本产出指标在2007年的时候是3.5，到2015年增加到了5.9。这个指标上升反映了投入实体经济中的资源效率在不断地降低。

　　其次，杠杆率过高，尤其是企业部门的杠杆率特别高。中国非金融企业总负债占GDP的比例达160%，位于世界前列。这会影响企业的现金流和利润率，从而影响企业的可持续增长。同时从收入分配的角度看，中国居民的杠杆率并不低，尤其是房地产市场的暴涨，使得居民的杠杆率大幅度上升。企业的杠杆率是分化的。国企的杠杆率在不断地上升，非国企的杠杆率在不断地下降，也可以说企业的杠杆分化是好杠杆的下降和坏杠杆的增加。因此经济最大的风险就是国企的杠杆率不断上升，最后资源投入越来越多，产出越来越少。要解决中国经济的问题首先要解决市场纪律的问题，让过剩产能退出，让僵尸企业不再占有新的金融和其他资源。最后还要有企业改革和产权改革，以及金融改革。

　　再次，财政政策和货币政策的空间变得越来越小。从财政政策的角度来讲，杠杆率的直线上升，降低了扩张性财政政策的效果，同样的刺激政策可以获得的回报不断下降，因此财政政策空间越来越小。从货币政策的角度来讲，货币发行过多，导致房价快速上涨。

　　最后，在谈到中国经济增长新常态方面，黄益平认为中国经济最大的挑战是过去支持中国经济增长的很多产业现在已经没有竞争力，而支撑未来的中国经济增长的产业尚未形成。从这个角度可以理解供给侧改革或者结构性改革的目的和任务。如果从产业升级的需求来看，改革的目的或者任务就是让已经失去竞争力的产业尽快地平稳退出，让新产业不断地形成。目前的问题是僵尸企业比较多，过剩产能拖累比较严重，新经济较难发展起来。

　　中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授提出了资本账户管理的新视角。他首先分析了资本账户管理的必要性。发展中国家或者新兴市场国家会发生危机很大程度上和资本账户的开放有关系。国际投资者非理性行为是造成泡沫的重要原因。非理性可以看成是市场失灵，为了应付这种市场失灵，资本账户的管理是非常必要的。因此，在各个国家基本实现了资本账户自由化以后，仍然需要通过宏观审慎监管对跨境资本流动进行管理。其次，他分析了为什么需要新的视角来研究资本账户管理。重要的原因之一是，流入新兴市场国家的资本主要就是美国的货币政策以及发达国家经济态势的变化造成的。因此IMF建议的政策工具宏观经济政策、财政政策、货币政策和资本账户管制可能未必是完全有效的，而且很多的政策经验表明并不是很有效。最后，他提出在G20的框架下形成全球资本流动管理的新框架，借款国和贷款国都可以参与到这样的框架里面来。

　　亟待处理货币政策分化带来的溢出效应

　　法国巴黎银行亚洲证券首席经济学家陈兴动博士从金融市场从业人员的角度阐述了对于全球宏观经济政策协调的四点看法。第一，世界经济即将进入更复杂，更不确定性，更有波动性的金融市场波动时期，因此需要更好的政策协调，也面临着更多的挑战。第二，全球化在向前发展，但是也有区域化和国家层面上的民族主义现象发生，协调与稳定是关乎很多国家的事情，需要各国一起通力合作。目前全球政策协调缺乏领导，中国希望发挥更大的作用。第三，在经济问题、地缘政治问题和民粹主义复兴问题不断涌现的背景下，全球投资人很难看到达成共识的前景。第四，中国存在货币政策溢出效应，如果没有正常协调，会面临很多问题。

　　中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌研究员提出全球层面避免货币政策负的溢出效应需要改变制定政策的程序。他认为货币政策溢出效应有负面的溢出效应，也有正面的溢出效应。因此需要采取措施对溢出效应进行管理，尤其是大型经济体政策带来的溢出效应，这需要改变制定政策的程序。在最开始的时候可以要求IMF制定一些原则，如干预汇市制度原则。IMF可以提供这样的指导原则并提出建议，让成员国自行遵守。如果越来越多的国家愿意接受这种原则，对那些尚未加入的国家而言会存在着压力，从而促进国家间的协调和合作。

　　人民币进入SDR的影响与国际金融体系改革的未来

　　上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平教授分析了人民币加入SDR对SDR的稳定性和代表性的影响。首先，他指出，SDR被很少使用的主要原因是它的代表性太低，而人民币入篮后，SDR的代表性显著提高。他通过比较SDR汇率与SDR篮子货币的实际有效汇率发现，人民币与原篮子货币汇率的相关性明显高于原篮子内各货币汇率的相关。这将使得人民币入篮后，SDR的代表性提升。其次，他认为，人民币入篮后，更有助于各国通过SDR汇率来分析它们与主要贸易国家间的货币关系。他通过比较是否加入人民币的SDR与大宗商品价格的相关性发现，人民币加入后，SDR与大宗商品价格相关性下降。这说明人民币加入SDR后，显著提高了SDR的稳定性。

　　中央财经大学金融学院副院长谭小芬教授分析了人民币加入SDR之后，SDR的发展前景，以及作为一种储备货币，SDR在将来的国际货币体系发展的状况。首先，他指出国际货币体系的主要缺陷是全球储备资产的需求跟不上储备资产供给。然后，他分析了SDR作为国际储备货币的优势。SDR可以增加全球安全资产供给，因为SDR是一个篮子货币，篮子货币把汇率风险和利率风险分散化，所以币值更加稳定。国际大宗商品的计价和外汇储备，如果利用SDR定价的话它会更加稳定。